（转自：大方向）
一、关税扰动延续，全球经济与政策预期同步调整
关税政策反复，贸易格局不确定性仍然较高。尽管东南亚4月出口阶段性走强，部分得益于中美贸易谈判节奏趋稳后美国对部分国家实施的90天关税豁免，市场对增长的极端悲观预期一度有所修复，但欧美之间新的关税摩擦再度升温，全球贸易格局的不确定性依然较高，经济回升势头仍存变数。
全球主要央行维持审慎，货币政策路径分化。美联储5月继续维持利率在4.25%-4.5%区间，明确“暂不急于行动”，需视6月数据再定方向。欧央行4月如期降息25bp，并暗示未来仍可能调整利率以对冲下行风险；英国央行也于5月降息25bp，为年内第四次，尽管内部存在分歧。日本则维持利率不变，关注通胀与出口前景。
财政风险上升叠加信用预期弱化，美元资产承压。近期美国财政政策成为市场关注核心，“大而美”减税法案在众议院通过，预计未来十年新增赤字超过3万亿美元，叠加关税收入不确定性，引发市场对美元信用体系的深层担忧，美元资产出现“股债汇三杀”。后续美联储是否降息、关税谈判能否稳定、财政刺激如何落地，将成为决定美元资产表现的关键变量。
二、二季度经济压力加大，降息降准政策落地
二季度经济数据存在压力，出口维持高增速。二季度数据短期受关税影响波动较大，经济同环比均可能回落。投资端看，尽管4月国内基建、制造业投资维持正增长，但三大类投资增速均有下行。关税同样影响消费端数据，4月社零同比增长5.1%，社零趋势偏离扩大。进出口方面，受到转口贸易和抢出口等因素影响，4月出口保持了较高增速（同比+8.1%）,从量价拆解来看，仍是量强价弱格局。整体看，4月经济数据依然是偏弱状态。
宏观经济政策延续宽松，5月发布多项降准降息政策。4月召开的中央经济工作会议上继续定调了稳中求进的总基调，5月的金融发布会则公布了降准降息等多项政策措施，具体包括：1) 降准0.5%，预计提供长期流动性约1万亿元；2）阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0%；3）7天OMO利率降10BP至1.4%，带动LPR下降10BP；4）再贷款利率从1.75%降低25BP至1.5%，PSL从2.25%降低25BP至2%；5）降低个人住房公积金贷款利率，从2.85%降25BP至2.6%。此外，央行还宣布设立和扩容多项再贷款工具。
三、大类资产配置：标配港股，低配美股，谨慎配置黄金
美股：纳斯达克指数PE为49倍，处于过去15年中位数偏上位置，历史夏普比率最高。近期特朗普政府关税政策频繁更改，市场预期混乱，减税和监管放松政策可能有一些支撑。建议低配美股。
中美国债：中美国债利率倒挂，美债利率较高，依然具备配置价值。人民币兑美元大幅升值的概率较低，可能小幅升值，美债仍可适度配置。中国国债利率处于较低位，实体经济短期内改善有限，但政策偏积极，关税摩擦后预计货币政策可能进一步宽松，可以适度配置。
A股/国债收益比：由于长期国债利率快速下降，沪深300、中证500、创业板的EP与10年国债收益的比值处于高位，从估值水平看当前时点股票仍然更具有投资价值。但实体经济依然较弱，目前关税摩擦缓和，市场偏好提升，可配置红利和部分成长方向。
港股：目前沪港AH溢价指数率超过中位数，但低于1倍标准差。国内宽松经济政策、关税摩擦缓和均利好港股。当前港股红利资产估值较低，且股息率较高，具有配置价值。
信用债：关税摩擦背景下，国内经济下行压力增加，利率或继续下行。信用利差处于历史偏低位置，5年期处于中位数位置，建议根据风险偏好，适度配置。
黄金：长期看，黄金价格与美债真实利率负相关。但本轮上涨主要反映了市场对美国二次通胀、特朗普政策不确定性、全球地缘政治冲突和全球去美元化的影响。目前黄金已经充分计价了上述预期，如果这些因素缓和，则黄金有下跌风险，建议谨慎配置。
数据来源：国联民生证券资产配置部整理
四、行业配置观点：利空逐步消化，风险偏好有望修复
预计6月市场风险偏好小幅修复，风格上延续指数震荡、题材轮动的趋势。进入6月：
基本面看，国内维稳政策保持强势，4月经济数据总体平稳，预计未来两月宏观数据大概率不会大幅波动，维稳依旧是当下主线；海外方面，尽管中美关税达成初步协议，但由于美国针对欧洲关税政策反复、叠加穆迪下调美债评级冲击全球市场风险偏好，一定程度拖累对A股向上动能；
资金面看，新公募基金管理办法短期可能回归业绩基准，整体资金大概率保持宽松；
情绪面上，6月处于基本面和政策空窗期，从预期变动看，大部分行业仍处于利润消化估值的阶段。
整体看，随着中美贸易战暂时缓和、国内扩内需政策加力下，A股指数层面再度下探空间有限，但在市场成交量未明显放大或重大产业突破消息刺激的前提下，6月大概率将延续指数震荡、题材轮动的结构性行情；中长期科技主线不变，随着一揽子政策发力，我国经济有望在下半年延续改善，对于内需顺周期板块形成支撑；红利板块在利率下行期可长期配置。
6月建议以科技+顺周期为主要方向配置，另一端长期配置红利：
顺周期方向，关注政策支持方向消费、具有精神属性消费、适老龄化消费、小额高频新消费领域，行业包括农林牧渔、食品饮料、旅游、游戏传媒等，和国产替代逻辑的医药领域；
科技方向关注有业绩释放以及国产替代方向，主要包括算力、半导体、硬件、通信等，具体行业包括汽车、电子、通信、港股互联网；关注电力设备出口和光伏板块回暖；
红利板块长期配置，关注供需格局较好，分红稳定的方向，包括交通运输、公用事业、银行等；主题方面关注新消费、并购重组、跨境电商等。
数据来源：Wind，国联民生证券资产配置部整理
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来源：市场资讯